Por Fabián Amico
Distintos economistas han atribuido la creciente formación de activos externos (FAE) en Argentina a las “inconsistencias” del modelo económico. Otros sectores, más afines al gobierno, sostienen que la FAE >constituye, en realidad, una forma de desestabilización económica y política, una suerte de recurso de “última instancia” de los grupos dominantes, los cuales no cuentan ya con otros medios para enfrentar al gobierno (como un golpe de Estado). Esta última tesis se apoyaría en el hecho de que aquellos ahorristas que optaron por el dólar como alternativa de inversión frente a otras opciones en moneda doméstica (como el plazo fijo en pesos o las acciones) se habrían equivocado, porque cualquier otra alternativa les hubiera resultado más redituable. Se intenta sugerir la idea de que no fue una racionalidad económica la que guió la FAE en años recientes, sino más bien política (los pequeños y medianos ahorristas habrían actuado “confundidos” siguiendo el juego de los grandes especuladores que actuaban contra la política del gobierno). En estas pocas líneas queremos sugerir una interpretación alternativa.
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| Gráfico 1 |
En primer lugar, el problema de la formación de activos externos no es un problema exclusivo de Argentina. Aunque existen factores domésticos que estimulan la FAE, no se puede pasar por alto que su dinámica está fuertemente correlacionada con la dirección de los flujos de capitales entre los países “emergentes” y los países desarrollados. Un artículo reciente de The Economist, señala que las reservas de divisas se redujeron en la mayoría de las economías “emergentes”. El artículo observa que en los últimos años estos países acumularon grandes montos de reservas. Pero esta rápida acumulación fue interrumpida en septiembre pasado, cuando los inversores extranjeros huyeron de los mercados emergentes debido a la crisis, en un típico movimiento de flight to quality. En este contexto, desde China hasta Ucrania, pasando por Rusia y Brasil, las economías en desarrollo tuvieron que elegir entre permitir la depreciación de sus monedas o una caída de reservas (o una combinación de ambas).
De inmediato emergen algunas comprobaciones. La primera: cuando el gobierno comenzó a intervenir en el mercado cambiario en octubre pasado, se venía registrando una aceleración en el ritmo de la FAE.Ciertamente, es difícil distinguir aquí cuánto pesan los factores internos y externos, pero resulta sintomático que muchos economistas –tanto a favor como en contra del gobierno- hayan atribuido la aceleración de la FAE exclusivamente a factores internos, cuando el fenómeno tiene un correlato bastante nítido con otros países de la región y del mundo.
Segundo, aquellos que atribuían el fenómeno a factores internos se encuentran con un problema. Los que están contra el gobierno no pueden explicar que el mismo fenómeno que ellos atribuyen aquí a la “mala praxis” de la política económica (o a “inconsistencias” insalvables del modelo) afecte a países que supuestamente “hicieron todo bien” en la gestión macroeconómica como Brasil. En mayo último, el balance cambiario de Brasil registró un saldo negativo de u$s 2.691 millones. Fue la mayor salida neta de dólares desde noviembre de 2008 en plena crisis internacional según el BCB, aún cuando el saldo del intercambio comercial fue superavitario en 3.636 millones. Uno podría imaginar un título catástrofe del tipo: “En 18 días de mayo se fueron de Brasil US$ 5.200 millones” (pero no hace falta imaginarlo, ya que el título existe: ver por ejemplo: ACA. Aquí los críticos del gobierno tienen un problema serio, porque si Brasil “hace todo bien”, ¿entonces por qué también registra salida de capitales?
(Dicho de paso: la hipótesis de la “inconsistencia” es sostenida tanto por economistas de sesgo más ortodoxo como Fanelli como por economistas marxistas como Astarita quien sostiene, a contrapelo de los datos, que “…otros países latinoamericanos han estado recibiendo capitales a causa de la crisis internacional, por lo que su problema es el opuesto del argentino: procuran evitar la apreciación de sus monedas. En Argentina, en cambio, la apuesta de muchos grandes inversores, y también de ahorristas pequeños y medianos, es que el precio del dólar finalmente va subir”. Por ello, deduce que “el marco de esta fuga de capitales es una macroeconomía en la que las señales del desgaste del “modelo” son inocultables”. Sería bueno que Astarita revise los datos).
Pero en otro sentido también es un dato problemático para algunos defensores del gobierno. Es cierto, como escribe Epstein, que la fuga de capital “es un fenómeno inherentemente político con problemas relacionados con el estado, las clases sociales y el conflicto. Esto se vuelve evidente cuando uno considera que la fuga de capital puede ser un arma política poderosa en contra de las políticas de gobierno que amenacen a la riqueza y las prerrogativas de los ricos”. Pero es imposible imaginar que los capitales se fugan de Brasil porque están “descontentos” con la política de Dilma Rousseff. Más bien, uno debería pensar que existe un fenómeno global de creciente aversión al riesgo en todos los mercados “emergentes”. Por ejemplo, el índice Bloomberg-JP Morgan Asia Dollar, que compara la evolución de las diez principales divisas asiáticas a excepción del yen contra el dólar ha caído hasta su nivel más bajo desde el 15 de diciembre. Estas tendencia, más que corroborar la hipótesis de la “desestabilización”, es una demostración más de la fuerza del dólar como moneda hegemónica a nivel internacional.
Entiéndase bien: no intentamos sugerir que los factores internos no cuenten. Simplemente debería considerarse que esos factores internos –que son más permanentes dado que el gobierno y su política económica son básicamente los mismos desde 2003- no parecen alcanzar para explicar los episodios principales en la dinámica de la FAE. Puede que algunos de esos episodios domésticos (conflicto agropecuario, estatización de las AFJP, expropiación de YPF, etc.) detonen momentos particulares o anticipen ciertos movimientos. Pero, en la tendencia general, no parecemos movernos muy distintos de todo el mundo “emergente”.
Asimismo, a despecho de la hipótesis de la “mala praxis” y de la teoría de la “desestabilización”, surge que ni siquiera los diferenciales de rendimientos entre monedas domésticas y los activos externos ayuda mucho para explicar este fenómeno global. Por caso, como muestran Serrano y Summa , Brasil ofrece un gran diferencial de intereses entre las tasas locales y las internacionales (más la prima de riesgo país), mientras en Argentina ese diferencial es prácticamente nulo.
¿Qué dirán en este punto los que sostienen que la FAE es debida a la falta de alternativas de ahorro en pesos? ¿No era brasil acaso el paradigma a seguir en la construcción de una “moneda doméstica exitosa”?
Sin embargo, estos mismos fenómenos ayudan a explicar por qué la eliminación total de la “fuga de divisas” es sumamente difícil y también revela alguna pista en torno a la “racionalidad” de la FAE. Enverdad, el cambio significativo de Argentina en los años 2000 no consistió tanto en la supresión de esta tendencia a la FAE, sino en si tal fenómeno introduce o no una tendencia la fragilidad financiera externa.
De hecho, la magnitud de la fuga de capitales de los últimos años solo es comparable a la observada en fases críticas como en la crisis de 2001. Sin embargo su efecto macroeconómico fue sustancialmente diferente, resultando mucho menos nocivo que en el pasado. Mientras en tiempos de la “tablita” y de la convertibilidad la salida de capitales se alimentaba con endeudamiento externo (y era por ende insostenible), en los últimos años las ventas netas de divisas del BCRA al sector privado fueron mínimas, mientras que el grueso de la fuga fue financiada con dólares del saldo comercial. Pese a esta tormenta, la sociedad argentina pasó por el shock externo casi sin enterarse y el gobierno pudo evitar el ajuste contractivo y contar con espacios para realizar políticas anticíclicas.
En verdad, la tendencia a la formación de activos externos en un país periférico tiene razones estructurales que nada tienen que ver con la “cultura”. Como afirma Patnaikhttp://www.networkideas.org/featart/mar2002/globalisation_1.pdf, existe una fragilidad intrínseca de las monedas “periféricas” como medio seguro de mantener la riqueza, algo que siempre se confirma por la dirección final de los movimientos de capitales y/o por la posición de la balanza de pagos. Según Patnaik, en un mundo financiero desregulado, hay una tendencia crónica del capital para alejarse de las monedas periféricas (contracara de la fuerza del dólar), y por lo tanto, hay una tendencia a que tales monedas se deprecien. Y esta tendencia no siempre puede ser eliminada por la política monetaria.
Ergo, llegados a este punto y una vez establecidos los draconianos controles (que, dicho de paso, podrían mejorarse para no fastidiar inútilmente a aquella porción de los ahorristas que no mueve el amperímetro del mercado y planificando cuáles importaciones son esenciales y cuáles no para evitar dañar el propio crecimiento), el punto fundamental es generar políticas para robustecer la cuenta corriente (sustitución, energía, infraestructura), que es la que debe financiar la FAE (aún minimizada por los controles) así como también una tasa de crecimiento alta y estable del PIB (por encima del 5% anual como señaló Aldo Ferrer en el reciente Congreso de AEDA), que es un requisito indispensable para cualquier intento serio de desarrollo. Al respecto, el ratio cuenta corriente/exportaciones (un indicador sintético de la sustentabilidad externa) comienza a mostrar lentamente el desequilibrio estructural típico de la economía argentina (ver gráfico 2).
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| Gráfico 3 |
Por supuesto, el fortalecimiento de la cuenta corriente externa y una gran espalda de reservas permite intervenciones más eficientes para controlar el mercado cambiario, evitar losovershooting y minimizar los potenciales impactos inflacionarios.
En un contexto tal, la mera exhibición de grandes reservas otorga un gran poder al BCRA para orientar el mercado, incluso sin requerir grandes intervenciones vendedoras. Es verdad que los actuales niveles de reservas distan mucho de ser exiguos, pero la exasperada sobreactuación oficial en el mercado cambiario quizás convenció a mucha gente de que la situación era más endeble de lo que en verdad es. Sea como sea, en este punto lo esencial ya no pasa solo ni principalmente por minimizar los agujeros, sino por agrandar la canilla, ya que a diferencia del presente, la potencial escasez (de dólares) en el futuro no se podrá regular ni administrar indefinidamente, excepto con estancamiento y desempleo.